10月底，A股白酒上市公司2025年三季报披露收官，行业“寒冬”景象一览无遗。前三季度，20家白酒上市公司营收合计3177.79亿元易云达，同比下降5.90%；净利润合计1225.71亿元，同比下降6.93%。
在白酒行业，无论是“茅五剑”“茅五洋”“茅五泸”，还是近年来形成的“茅五汾”格局中，一直都稳居行业第二，但今年第三季度山西汾酒以89.60亿元的营收业绩，超越了81.74亿元营收业绩的五粮液，跃居到了行业第二。
这一变化不仅打破了五粮液长期稳居行业第二的格局，也反映出中国白酒行业正在经历着一场深刻的结构性变革。
2025年前三季度，中国白酒行业整体步入调整深水区，上市白酒企业绩呈现普遍放缓态势。行业总营收增速降至五年最低点，净利润增长上只有8家企业实现双位数以上的增长，更多的企业是个位数甚至是负增长。
在头部阵营中，茅台依然以绝对优势领跑，前三季度实现营收1284.54亿元，但增速放缓至6.36%；五粮液依旧是行业第二，前三季度营收总额为609.45，增速为-10.26%；山西汾酒前三季度的营业收入为329.24亿元，但5%的营收增速仅此于茅台，也是20家A股上市白酒企业中，唯二的正速增长的白酒企业。
其他营收在百亿以上的企业中，泸州老窖前三季度营业为231.27亿元，增速为-4.84%；洋河前三季度营收为180.90亿元，增速为-34.26%；古井贡酒为164亿元，增速为-13.87%。
从财务指标来看，白酒行业呈现出几个显著特征：一是毛利率普遍承压，原材料成本上涨和促销费用增加挤压了利润空间；二是现金流状况恶化，经销商库存压力加大导致回款速度放缓；三是高端酒价格带出现松动，除茅台外，其他品牌的实际成交价均有不同程度下滑。
造成这种局面的深层原因值得探究。消费升级趋势放缓导致高端酒需求减弱易云达，而中端市场竞争白热化；年轻消费者对白酒的接受度持续走低，行业面临消费群体断层风险；渠道变革加速，传统经销商体系受到直营、电商等新渠道的强烈冲击。这些结构性变化，正在重塑白酒行业的竞争规则。
值得注意的是，从产量数据看，今年1-9月白酒累计产量265.5万千升，同比下降9.9%，这一数据印证了市场需求端的疲软，白酒行业正经历一场深刻的供给侧调整。
与此同时，茅台、洋河股份、五粮液、泸州老窖和山西汾酒的存货规模均超过百亿元，头部企业这种高位运行的库存水平，则预示着行业去库存周期可能要延长，而行业的分化洗牌也将持续。
作为长期稳居行业第二的龙头企业，五粮液在2025年三季度交出了一份今年以来最差季度成绩单，营收81.74亿元，增长率为-52.66%；归母净利润20.15亿元，增长率为-65.81%。这一业绩，被汾酒双双超越。财报显示，汾酒第三季度的营收为89.60亿元，增长率为4.05%；归母净利润为28.99亿元，增长率为-1.38%。
在行业深度调整的背景下，五粮液业绩的下滑，无论是对整个行业还是对五粮液本身，都会带来一定负面影响。深入分析其业绩下滑背后的因素，不难发现，存在着多重因素交织的复杂局面。
产品结构失衡是核心问题。长期以来，五粮液过度依赖普五这一大单品，高端产品线缺乏有效延伸。在茅台通过“生肖酒”“精品茅台”等产品不断丰富高端矩阵的同时，五粮液的高端化战略显得步伐缓慢。
第八代普五虽然保持了基本盘，但在超高端市场缺乏能与茅台抗衡的拳头产品。与此同时，其中端产品如五粮春、五粮醇等又面临来自酱香和清香品牌的激烈挤压，导致价格带承压明显。
渠道矛盾激化是另一大痛点。五粮液传统的“大商制”渠道模式在行业调整期暴露出严重弊端。一方面，大经销商库存高企易云达，资金压力巨大；另一方面，市场价格倒挂现象频发，渠道利润空间被严重压缩。
2025年以来，五粮液虽大力推进渠道扁平化改革，但触动了原有大经销商的利益，导致渠道配合度下降，短期内反而加剧了业绩波动。
从区域市场看，五粮液的全国化优势正在削弱。其在传统强势区域如四川、河南等市场表现尚可，但在华东、华南等市场，受到茅台系列酒和汾酒青花系列的双重夹击。特别是在商务宴请场景中，五粮液的份额被逐步蚕食。与此同时，其国际化战略进展缓慢，海外市场贡献微乎其微。
此外，随着消费者口味的多元化，浓香型的市场份额正被酱香和清香逐步侵蚀。在健康饮酒理念盛行的背景下，浓香型白酒“香气浓郁、回味悠长”的传统优势反而成为年轻消费者眼中的负担。当然这也是浓香型酒企都要面对的挑战。
从财报数据来看，无论是第三季度，还是前三季度，汾酒在业绩增速上，还是归母净利润增速上与五粮液的大幅下滑相比，其稳定性尽显无遗。
然而，若仅凭此两组数据就断言汾酒已超越五粮液成为行业第二，显然有些轻率。因为仅从双方的基本面来看，差距依旧很大，五粮液前三季度609.45亿元的营收体量，仍远超汾酒的329.24亿元。
从历史经验来看，行业格局演变取决于三个关键因素：高端化能力、渠道韧性、香型接受度。目前来看，在前两个“因素”五粮液依旧占据优势地位。
在香型上，则已经是三大香型代表同处第一阵营，因此《观澜商业评论》认为，当前白酒行业的竞争已从规模扩张转向质量较量，未来格局将更加动态多元，而这种“变化”更多是行业多元化发展的体现。
但汾酒的崛起也确实对五粮液构成了潜在威胁。汾酒的增长得益于清香型白酒的复兴趋势。在酱香型品类完成消费者教育后，市场呈现出“香型去中心化”特征。清香型白酒以其独特的清雅口感、纯净的香气以及较为轻盈的酒体，成功精准切入年轻消费群体的饮用场景。
产品层面，青花汾系列作为汾酒战略核心，已成为其进军高端的利器。青花30复兴版成功卡位800元次高端带，形成差异化的价格护城河。2024年，以青花汾酒、老白汾为代表的汾酒中高端酒类营收265.32亿元，同比增长14.35%。
不过，汾酒也面临着自己的挑战。2025年上半年，山西汾酒经销商总数降至3994户，较年初净减少559户。同期合同负债大幅下降26.89亿元，降幅高达31.01%，反映出经销商对市场前景信心不足，打款意愿减弱。
白酒行业正处在深度调整期，这已成为行业共识，但机构普遍认为“短期不乐观，长期不悲观”。随着宏观经济持续回升向好，产业支持政策持续加码，行业将加速出清，逐渐步入修复期。
中信证券研报指出，“今年三季度是行业动销、价格、市场信心压力最大的阶段”。同时认为本轮行业基本面底有望出现在2025年三季度，预计最早2026年一季度有望看到动销拐点。
在竞争策略上，头部酒企正从“规模扩张”转向“品牌价值”阶段。
展望未来，白酒行业“马太效应”将持续加剧。而在行业调整期，拥有强大品牌力和全国化布局的头部酒企，更具抗风险能力与品牌溢价能力。
行业调整结束后，真正有望胜出的，将是那些既能把握传统酿造智慧，又能洞察现代消费哲学的企业。
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